新华社记者 舒权斌 阮晓丹 编辑 牛晓民

2014年信用违约元年 系列违约事件盘点

夏去秋来的交接，伴随的是换场的雨，滋养大地也带来些许凉意。而在今年的债券市场，雷雨不断。

今年3月，“11超日债”打破了债券市场“零违约”的神话，并拉开了2014年债务违约的序曲，信用债市场遭遇一场大雨。

早在2013年底就有机构猜测2014年将成为中国债券市场打破“零违约”的元年。类似的观点猜中了开头或结果，但信用债行情演绎的过程却在一定程度上出乎意料。

张英杰:从2014年的债券市场的违约的特征来看，我们说走了两条线，一个是政府色彩比较浓厚的，比如说以城投债也典型，是一个刚性兑付的一个节奏；另一个方面就是产业债，或者说民营，中小企业这方面出现实质性违约。

媒体和市场都将目光聚焦到了信用风险频现的债券兑付之上。时至7月13号，华通路桥集团的一纸公告，令市场神经再度紧张，信用债市场又赶上了一场“雷阵雨”。

华通路桥在上海清算所发布特别风险提示公告称，因公司董事长正协助相关部门调查，将于下23日到期的一年期短期融资券——13华通路桥CP001本息兑付面临不确定性。该债发行金额为4亿元，到期兑付日2014年7月23日，票面利率为7.3%，应偿付本息金额合计4.292亿元，无担保增信措施。留给华通路桥的时间有限，虽然承销商已进驻协调，但若没有人出手相助，华通债将成为中国债市第二单违约的债券。

7月22日，一场及时雨，滋润了信用市场，救了华通路桥。兑付日最后一刻，在各方不懈的“抢救”下，“13华通路桥短融”终于安全兑付，最终，有惊无险的避免成为首单银行间债市本息违约案例。

无独有偶，今年以来，信用债市场，雨一直下。违约、打破刚性兑付等字眼频频出现，违约正常化似乎已经开始成为今后债券市场的一个趋势，投资者“闭着眼睛买债的日子”一去不复返，陆续发生的信用风险事件在提醒投资者:风险从未远去。

肖磊:信用债的违约，尤其是像超日债这样的首单，历史以来，政府债券市场的这种信用债的首单这样出现的话，我觉得对市场的预期影响还是比较大的。大家才意识到债券市场不是一个简单的稳赚不赔的市场。

从“09宜华债”披露核查公告；江苏中小企业集合票据发行人之一公告无法按时将资金打入偿债专户；到“13华通路桥CP001”曝出到期兑付存疑；从中小企业私募债“12金泰债”本息3300万元在原定日期未偿付；再到中小企业私募债“12津天联”发行人董事长失联，公司限入经营困境和诉讼，密集的信用风险事件无疑对于市场产生了较大的负面影响。

按照中诚信资讯统计数据显示，2014年债市到期规模巨大，偿债压力攀升，总计有接近2.7万亿规模的信用债到期。“谁是下一个超日?”是投资者们最为关心的话题，不踩雷成了很多投资人今年的重要课题。

缘由解析

流变:从主体违约到实质性违约

从刚性兑付到实质违约，“11超日债”违约成为中国债券市场浓墨重彩、极具转折性的大事件。然而这场风险的爆发，却早已在1年多前就初露端倪。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松早在2013年年初就曾表示，2013年很可能是出现债券实质性违约案例的“元年”，零违约现状被打破只是时间问题。彼时，钢铁、水泥等过剩行业的信用资质恶化、企业信用资质下沉、地方政府“兜底”成本增加的大讨论，就已经盛极一时，潜在的信用违约事件时有发生。

张英杰:2012年、2011年开始到现在大概有16次我们称之为主体违约，可能债项没有违约，通过代偿，或者是兜底，或者其它的一些担保机构这种手段，最终得到了偿付。

债券十年之路

中国债券市场走过的这风雨10年，也用一组组数据不断刷新着记录:10年前，市场规模不到3万亿，现如今正在以每年20%的速度快速膨胀，体量已有30万亿之巨；10年前，交易额只有15万亿，2013年时已经攀升至265万亿；10年前，国际市场份额占比只有1%不到，现在已经接近4%。风驰电掣般行进的列车，多少让人有些晕眩和隐隐的不安。

肖磊:整个中国的信用债市场它发展是太快了，也就是说公司债这一块的话，我们看到在美国公司债只占到整个债券的10%左右。那么我们现在公司债占到整个债券的比重达到25%。

宏观经济调结构   身陷产业周期洪流

2014年上半年经济增速下滑至7.4%，虽然在中央微刺激政策的带动下，年固定资产投资、进出口、PMI指数等一系列宏观数据出现企稳回升，保增长背后却仍然难掩经济转型、产业调整的趋势性走向。微观数据的表现疲弱再次印证了这种尴尬境遇:地产销量增速仍在下滑；煤价、钢价、水泥价格继续下行。大量的相关发债企业身陷经济结构周期调整的大势洪流中，企业经营面临收缩困境、盈利偿债能力率先受到冲击。尤其值得警醒的是未来房地产活动持续下行的负面影响，更是有可能会在今年下半年至明年逐渐加剧并拖累经济增长，相关产业的中小企业债务违约风险是否会爆发，争论一直在继续。

张英杰:我们宏观经济形式作为一个大的背景，我们面临着调结构，实体产业去产能这样一个背景的情况下。其次在债券自身的角度上讲，也存在着一个规模的问题，也就是说我们有一定的债券的基数了，既然债券的基数很大，就意味着违约的可能性也在上升。

民企抗风险能力较差，暴露出哪些焦点问题

随着民营企业负面信用事件的密集爆发，市场神经再度紧绷。对该类企业治理的担忧进一步加剧，有关民营企业“应对行业景气度下滑，抗风险能力差”的评价言犹在耳。从信用评级数据中，就可窥见一斑:2014年以来共有84家企业被下调评级，其中民营企业33家，占比达39%，地方国有企业31家，占比为37%。低等级企业债收益率上行、发行节奏的放缓，也从另一个维度再次确认了市场的这一担忧。

肖磊:现在来看的话，整个风险暴露出投资者教育不足，投资者的这种分化，就是投资者这一块它区别不是很明显。还有一个就是说我们在应对这种债券违约的时候，它的这种市场化的风险，处理机制还有防治这种风险发生的这种机制，现在来看也是不够完善的。

张英杰:联保和互保的问题，可能是个风险点，因为从区域上和行业上重现的这种共性意味着会出现这种区域性的问题，应该是避免这种区域性问题，变成企业性危机，避免这种传导。

未来债券市场分化

专家表示，中国信用债的信用利差很大程度上是流动性风险溢价，而非信用风险溢价或者违约风险溢价。

实质性违约出现后，风险定价将成为市场的重点关注对象，信用风险溢价将反映到信用利差之中，信用债将出现结构性分化，特别需注意低评级信用债的估值重构。

肖磊:债券市场分化之后，才能回归它的本质，也就是风险定价，然后它去追逐的是一种风险补偿。

债券发行主体也呈加剧态势

从发行主体来看，一方面为应对大量债务到期，发改委已经允许地方政府通过债券融资借新还旧，而“11超日债”的违约也促使资金配置更倾向于有政府隐性担保的城投债，因此上半年城投债发行火爆。

中诚信国际研究报告称，2014年上半年，城投债发行总额将近6000亿元，超过2013年全年城投债发行量，占比也由去年的12.73%上升至今年上半年20.7%。

而与之相反的是，多家民企发行人因申购利率区间内申购资金不足而取消或推迟发行，据不完全统计，上半年约有60家左右民营企业推迟或取消债券发行，其中有约80%发生在超日违约后一个月内。

张英杰：实际上我更愿意用资本市场的分层，或者说多层次化来形容这个问题，我们希望这种分化最终是通过市场力量来完成的。也就是说实现了不同的券种，不同的投资主体，他们投入收益和风险的这种配比来识别风险，然后出现这种高收益、高风险的对等，低收益、低风险的对等，这样出现一种市场化的一种分层，使得各个投资主题能够根据自身抗风险的能力来选择他的投资产品。

由于城投背靠政府信用，评级有一定主观性，出现评级上调的概率大于产业债，如6月上调评级的发行人中，63%是城投。

券商提供的数据显示，在今年6月份公告的88项评级调整中，向上调整共有72项，而城投企业占到上调评级企业总数的62.5%，约为45家。从评级调整涉及主体的企业属性来看，评级上调的主要是地方国有企业，而向下调整的以民营企业居多，集中在强周期和产能过剩行业，被下调的原因多数为行业不景气导致盈利能力下滑，且多伴随着债务负担加重和偿债能力的明显回落。

肖磊：现在中国已经慢慢在进入一种老龄化阶段，政府层面的话，它的整个的可卖的土地在减少，意味着什么?意味着就是说未来整个政府层面的债会越来越多。公司债的话，我们看到随着经济结构调整，再加上产业结构开始调整的话，真正的它的融资渠道应该是在股票市场或者说在信贷市场。

从这个角度来讲的话，公司在未来的成长空间要低于市政债、城投债在地方政府官方的这些债。所以，我觉得这种冰火两重天，一是自然的因素，二是政府引导的因素，第三个是这要有利于整个债券市场形成一个良性循环。

去年“钱荒”对比 今年宽松货币政策加码

2013年， “钱荒”两度来袭。如何做到既要按政府所希望的那样控制信贷扩张，又要避免造成更大的市场混乱从而打击投资者信心，任务显得艰巨异常。维持中性偏紧的货币政策成为2013年的主基调，而今年的货币调控却出现了重要转折。为了实现金融机构降杠杆、减少金融体系资金空转的既定目标，央行以SLF确立利率走廊，两次定向降准、多次再贷款、投放PSL新工具、下调回购招标利率，随着这一系列宽松货币政策的逐渐加码，持续了半年之久的资金面紧张状况终于在今年上半年得到缓解。市场逐渐走出“钱荒”阴影，资金价格形成新平衡，中长期SHIBOR利率也结束倒挂，回归正向利差。

中国银监会副主席 王兆星:包括要进一步实施稳健的货币政策，同时要保持货币信贷流动性的适当的增长，来满足实体经济的需要。同时，要继续实施和强化差别化、结构优化的政策，该倾斜的要倾斜，该支持的要支持，该控制的要控制。同时进一步减少金融的中间环节，要畅通资金流通渠道，要进一步降低企业的融资成本，要缓解企业融资难、融资贵的问题。

中长期，将对债市产生哪些影响?

从央行二季度货币政策执行报告中，我们不难看出:未来定调仍然是要把货币政策调控与深化改革紧密结合，字里行间的表述也显示了对目前货币增速和信贷增速的认可。虽然今年经济出现一定回升，但这多得益于财政货币化的举措；市场对资金面保持宽松态势态度表现出乐观情绪，市场化主体却仍然面临着巨大的经营压力挑战。如何破解融资成本高企难题?不仅与货币供应有关，也与企业债务率较高、财务软约束、股本融资发展不足等因素息息相关。身处这样一个调整观望的时间窗口，债市将会出现一波怎样的行情呢?

张英杰:通过货币这种管理工具的创新起到一个上限和一个下限界定的作用，这个便于市场上对货币政策形成这种良好的预期，自然而然就会熨平了后面的这种风险波动的区间，所以这样便于控制整个的风险，拿的短端上看，我们说是一个比较有弹性的，能够比较活跃，能够调配这种流动性和风险，从长期上看，我希望所有的中枢相对稳定，所以今年央行推出的这些政策或者工具是向着这个方向来进行转移的，现在也是有一定的效果。

国外成熟债券市场经验借鉴 

如何建立违约退出机制

当前宏观经济仍有下行风险，近期关于地方债务风险的探讨不绝于耳，相关产业债、城投债的信用风险已经开始快速累积。

虽然相当多的高风险信用债在发行时曾约定有担保条款，但对于那些担保条款有效性存疑和无担保的债券而言，相关发债主体经营基本面和现金流状况一旦严重恶化，破产重整或成为投资者最后的退路。

张英杰:我们说破产本身并不可怕，如果破产能够实现资源的重组，如果破产以后有很好的一个违约处理机制的话，实际上对整个风险还是，债券市场和实体经济都是有利的。

“11超日债”持有人存在不能全额受偿的可能。根据《企业破产法》第四十六条的规定，“11超日债”从自法院受理破产重整申请之日起，“11超日债”被视为到期，并同时停止计息。而在此之前，“11超日债”主承销商发布公告称，经与发行人及其相关子公司核实，个别作为担保物的机器设备因被发行人擅自作为实物出资正在追回中、部分担保物因涉及发行人与其他债权人的法律纠纷而被采取查封等司法保全措施。在本次破产重整的裁定之后，相关债券持有人将不得不面对发行人资产担保可能无效、企业所有资产债务面临破产清算的恶劣局面。

有资深市场人士指出，一旦发债主体进入破产重整，公司破产重整流程耗时将至少在半年以上。而投资者在面临长期消耗战的同时，本息大概率不会得到全额兑付。

张英杰:所以我们国家来看这个法律已经有很好的司法的程序了，关键是我们在具体的事发环节上可能相对没有像美国那样有一个专门的机构，他有专门的破产法院，我们还是走普通的民事诉讼的这样的一个过程，他也有专门的一些机构，加重组法官，像美国有这样的一个，那我就可以通过这样一个途径相对来说处理起来比较有效力。

综合近年多个信用债违约事件的持续涌现，保荐人、评级机构、债券市场监管机构未来仍需进一步强化履行自身责任，有效提示相关高风险信用债的违约风险。而另一方面，投资者也需仔细分析甄别所持有债券的担保条款、发行主体的主业经营和财务状况，及时规避可能出现的兑付风险。

破除刚性兑付，利于市场化金融体系构建

利率市场化

从刚性兑付到实质违约，媒体有关信用风险事件的报道措辞也从焦灼、忧虑渐趋理性，开始正视“中国债市违约正逐渐走向常态化”这一现实。中国的债券市场用了10年的时间，来打破刚性兑付的神话，让人们逐渐适应市场化进程的推进。甚至开始热烈地讨论，如何借鉴国外的破产法院、违约退出机制，建立起利率市场化的金融体系。

肖磊:吴小玲提出金融市场的两大公害。一个就是刚性兑付，一个是过度担保。打破这个预期之后，债券市场才能分化，债券市场分化之后，才能回归它的本质。

融十条加码

8月初，证监会 “融十条”落地，开启支持小微企业融资改革大幕。针对交易所债市体量较小的难题，“融十条”从发行主体、发行方式、债券品种，到买方资金、交易方式，交易所债券市场都进行了大范围的管制放松，交易所债券市场扩容箭在弦上。

肖磊:银行债券市场占到整个证券市场规模的97%。实际上，交易所市场占到只有3%左右，所以，我觉得这些都是中国债券市场面临的一个最主要的需要调整的问题。

如何提高投资者应对风险的识别能力、增强对风险的判断力?在这样一个银行间市场占据了绝大多数份额的棋局中，单纯说教投资者要准确了解风险和收益的对等关系、把控市场传递的信号机制，显然没有任何实际意义。在仅有的3%的狭窄空间里辗转腾挪、开辟更为广阔的盈利天地，就像一场天方夜谭。调整债券市场结构，加大交易所市场占比，建立起信用违约常态机制，构建一个市场化的金融体系，将是未来努力的方向。