浑水“空”袭新东方 中概股缘何总“中枪”

“在绝望中寻找希望”，这是新东方掌门人俞敏洪的名言。近期新东方的种种遭遇，恰恰印证了这句话。美国证券交易委员会的调查、浑水公司的做空评估，无一不让新东方处于危机的边缘，而新东方也在努力给自己和投资者希望。

“祸”起VIE

俞敏洪：我们希望做一个结构改造，就是把原来新东方的一些股东结构改造成我一个人的结构，这样我一个人直接向海外投资者负责。

俞敏洪，新东方掌门人，在做出调整VIE结构这个决定的时候，他并没有想到，这个举动会把新东方卷进风暴的中心。

7月11号，新东方在自己的官方网站上宣布简化北京新东方教育技术公司的股权结构，以进一步加强公司治理，北京新东方即新东方在国内的可变利益实体（VIE）。该变更已于2012年1月完成，5月已在工商局注册变更。

同样是行业中的领头羊，同样是VIE结构，新东方的这次调整不禁令投资者联想起马云的支付宝股权转移事件。2011年，“支付宝VIE”事件爆发。为了申请央行颁发的第三方支付牌照，马云单方面终止了VIE协议，将支付宝换回内资的身份。

金久淳：马云那次的VIE其实对海外的阿里巴巴的上市公司其实是有损害的，因为他毕竟是把支付宝全额转移到了他自己国内控股的名下去，那么就涉及到了阿里巴巴集团公司财产的问题那么所有的财产产生了掩护软银和马云之间的一个矛盾的纠纷，因为它涉及到利益冲突了。

支付宝VIE事件令VIE架构中隐含的风险因素浮出水面，此后，海外投资者对VIE结构调整是闻风色变。那么，什么是VIE结构？为什么每一次VIE结构的调整都会伴随着一次市场的剧烈反应呢？

所谓VIE(或称“协议控制”)结构，是指离岸公司通过与境内实体公司签订控制协议，而非股权控制的方式掌控境内实体，成为境内实体的实际受益人和资产控制人。在VIE结构下，境内实体的利益通过控制协议转给了离岸公司，利益的实际享有者是离岸公司的股东，而境内实体的股东不再享有。对于VIE结构，金久淳给我们做了一个形象的比喻。

金久淳：C有这么一个比喻，也就是相当于张三他不是北京人，那么他想在北京买房，但是因为北京现在政策规定你们得有北京户口，你不可以在北京买房，那么他就找到了李四，所以张三和李四之间就通过一纸协议，规定说，这虽然是你写的，那是你李四名字的财产，但它实际上的收益是规我张三所有的，他是通过这么样的一个形式来规避了北京不许外地人买房这么一个政策壁垒，那么所以这个里面就会有重大的风险，万一李四哪天跟张三产生矛盾了，他就撕毁协议书，我就不认了。

对于VIE结构调整带来的股价暴跌，新东方CFO谢东萤表示，“我猜想或许SEC认为新东方此次的VIE结构调整类似去年马云支付宝VIE事件，但两者完全不一样。新东方此次的VIE结构调整是光明正大的，只是清理那些与公司运营完全无关的VIE老股东。”

然而，经历过支付宝VIE事件这样的风波，海外资本市场很难对中概股恢复足够的信心，投资者依然如惊弓之鸟。同样的担心也来自美国的监管部门。就在7月17号新东方公布2012年财报，抛出归属股东净利润1.327亿美元，同比增长30.4%这样漂亮业绩的同时，新东方宣布公司已收到美国证券交易委员会关于VIE结构调整调查函件。根据新东方公告的表述，新东方遭遇SEC调查应该只是单纯涉及其VIE的内部结构调整，应该不会有大问题。

俞敏洪：调查本身并不意味着你有问题，调查只是为了做一个结论，告诉其他的投资者，你没有问题。

但投资者并不领情，受此影响，新东方股价大跌34.32%，中国概念股也集体大跌，新浪、百度、搜狐等VIE模式的中概股股价均遭重创。

浑水摸“俞”

实际上，新东方的这一变动是让俞敏洪本人跟公司联系的更紧密了，是有利于保护股东利益的，因此，新东方股价暴跌在很多业内人士看来有些不可理解，然而就在新东方还没来得及做出回应的时候，另一记猛拳又打了过来。

7月18号，著名做空机构浑水发布报告，强烈看空新东方股价，质疑新东方涉嫌虚增收入和利润、偷税漏税、合并财务报表欺诈等，浑水自称已经卧底6个月，是有备而来的，当天，新东方股价再跌35%，两日累计跌幅高达57.32%，股价创下5年新低，两天蒸发市值近20亿美元，约合127亿元人民币。

浑水公司是一家专门以发布中概股财务造假调查报告而闻名的做空机构，其报告在美国属于自由言论，不受SEC监管。

本杰明·卫：浑水本身是没有注册的。

本杰明·卫，纽约国际集团总裁。在华尔街摸爬滚打多年的他，是很多中概股公司赴美上市时的顾问。对于浑水公司的这种做空行为，他更愿意用土匪强盗来形容。

本杰明·卫：在美国国司推销股票也好，推荐一个公司股票好与不好，它本身是要有注册的资格的，它（浑水）这种推销研发报告这种推荐股票的行为，实质上是直接违反美国证监法的，但是美国监管部门不管，这就迎合了美国监管部门针对中概股是一个宁可错杀一百，也不要放过一个的概念。

三年前，香橼研究仅仅通过公开资料与行业数据的比对，质疑新东方估值的可靠性，实际上对新东方的狙击效果无关痛痒。新东方显然不是那么容易扳倒的。但浑水是做空老手，这次是有备而来，目的是想重锤出击，一扑就中。赶在新东方刚刚坦承自己因为VIE调整问题正在接受调查的第二天发布做空报告，经验老道的浑水显然选对了一个最好的时机。

卡森·布洛克，浑水公司创始人。曾在中国居住六年，他曾对媒体说，“我太了解中国那些投行、律师、咨询机构的内心所想。面对IPO时，他们的态度就是‘我们非常聪明，我们会找到绕过问题的办法’。”

Block:因为这里面始终存在文化壁垒、语言障碍和灰色地带，他们觉得自己在中国有人，有些因素可能对于美国法律来说不是大问题。这些因素都一直存在。

通常浑水公司会花大量的时间和精力调查一家可疑的在美上市公司，然后在网站上发布看空报告。这一次猎杀新东方浑水号称用了整整6个月的时间“潜伏”。

Block Calls China Fraud Problem Somewhat Self-Correcting - The Washingto：每个公司都有自己掩盖欺诈的方式，我们怀疑某些公司有问题，替换了中国政府档案里的某些文件。这样调查起来就比较困难，但是从另一方面来说，当你发现这件事情完全就是伪造的时候，你就会开始怀疑这个公司。然后再看看这些公司在某些行为方面的职权范围，他们可能会很警惕，我们需要做的就是提高我们的游戏筹码。

数月间浑水曾遣派多人，以顾客或潜在顾客的身份，造访了多家新东方培训中心，其间亦与潜在的特许加盟商攀谈以了解情况，甚至遣人专程报名新东方课程，并与大量低级别的新东方员工聊天来获取信息。此外，浑水亦获取新东方的工商登记资料，研究其报表，进行大量的网络搜索来作为证据。

本杰明·卫：浑水之所以都能够存在，就是因为浑水在中国有一批能够泄漏中国国家机密，愿意帮国内做事，愿意跟中国自己企业作对的人。

一份长达百页的研究报告，一段今年6月与新东方首席财务官的通话录音材料等等，这些都构成了浑水做空新东方的铁证。浑水公司对新东方的指责重点在于：刻意隐瞒加盟店信息，营业收入财务造假，税收减免不合理，以及审计出现漏洞等。

Carson block target new oriental：实际上我们有新东方负责加盟的管理人员的谈话录音，我们有这个人跟潜在加盟者的全程对话的录音，我们还有加盟的合同。这些都是非常确凿的证据，他们不可能否认自己的加盟行为，这也是为什么他们不承认有加盟然后一直不停的弱化加盟这个概念。

在浑水的指控中，新东方的下属学校究竟是直营还是特许加盟的问题是最为致命的一点。

浑水：加盟这边的话，是属于自负盈亏，我们这边不会参与特别多的日常经营或人事管理。如果你愿意的话，我会在未来给你一些用人方面的建议，但我们不会亲自帮你去招人。

浑水指出，新东方宣称其所有教学点都是公司直营，其实是在撒谎。

Carson block target new oriental：问题是，谁会相信他们呢？我们浑水的网站上有上个月新东方CFO谢东萤跟投资者们对话的录音，在这段录音了，他被投资者问到了四次关于“你们有没有特许加盟？你们有没有在分红、收益、资本、资本支出等方面的合作安排？你们哪些合作形式？”但是谢东萤都每一次都立马否定了，并且说新东方没有任何形式的加盟。所以现在的问题就是，我们曝光了新东方确实存在的特许加盟行为以及他们为什么要这么做的原因。我们有确凿的证据相信他们推广泡泡少儿并不是什么小计划，我们确定他们这跟加盟行为肯定有必然的联系。

浑水还认为，新东方CFO还曾公开否认新东方的教学点存在加盟现象，但实际上新东方有大量的加盟店，而这些加盟店从未向投资者披露过。

浑水：投资者：你们有没有批准过特许加盟店？

谢东萤：没有。我们最大的资产，以及我们的为什么如此强大的原因统统都来源于新东方这个牌子。我们一定会维护好它的。我们直接拥有新东方所有的资源。

投资者：所以430个学习中心和。。。

谢东萤：对，都是我们的。

投资者：对不起，多少？

谢东萤：650家

投资者：教学点和学校加在一起的数量吗？

谢东萤：对，600多家，差不多650个左右，都是我们的。

投资者：百分之百所有吗？

谢东萤：对。

投资者：我知道了。那你们有在资产、资本支出或者分摊成本等等方面的跟别人的合作安排吗？

谢东萤：没有。所有都是我们自己来。我们的发展完全都是靠自己，我们旗下也没有别人的资产。

另外，浑水还指责新东方还通过加盟学校的财务数据来“充实”公司财报。这是新东方重大财务造假的一部分。

面对来势汹汹的浑水，俞敏洪开始火速回击了。7月19号下午，俞敏洪亲自现身小型新闻发布会澄清谣言，当天晚上，俞敏洪连发两条微博，在网络上高调回应了浑水的质疑。

俞敏洪：他认为我们把合作机构的所有的财务都算进来了，其实我们算进来的只是向他们收取的那部分费用。

俞敏洪反指浑水假装是加盟商，录下与新东方人员通话的录音作为“新东方全是加盟店”的所谓暗访调查的证据，太过武断。对于浑水所提出的税务指控，俞敏洪明确表示，新东方一直是遵纪守法的公司，多年来也一直是重点纳税大户，一直按照国家相关政策法规缴纳各种税费。俞敏洪同时也否认了新东方需要大规模修正财务报表，以及为新东方提供审计服务的德勤会计师事务所需要辞职的说法。俞敏洪向媒体表示，浑水将自己的“小粉刺”，夸大成了“大毒瘤”。

俞敏洪：我对它们（做空公司）有一个比喻，就是它看见人脸上有一个粉刺的时候，它就把它当做癌症来处理。

20号，新东方继续对浑水的质疑进行反击。新东方宣布，董事会准备在公开市场购买新东方总计5000万美元的美国存托股票，同时宣布成立一个独立特别委员会，针对浑水的质疑进行审查。参与此次购股计划的新东方管理层同时宣布，在未来6个月内，将不会出售所持新东方股票。

不过，紧咬新东方的浑水也未见放松。浑水研究创始人布洛克表示，浑水对于新东方教育科技集团的质疑还远未结束，俞敏洪近日在媒体上的解释无法令人信服。

Carson block target new oriental ：他们的回应其实挺奇怪的，因为他们说我们并没有批准任何一家特许加盟店，但是我们确实又有一些加盟店。他们承认他们有21个加盟的地方学校，不过他们是用“合作”来表述这种加盟关系的。我们在报告里已经说过了，我这里再强调一下，这家公司已经承认了他们有加盟的店，现在他们又开始淡化这些加盟的地方学校的数量和加盟的影响范围。但他们始终没有承认他们有秘密加盟的行为。

布洛克更是撂下狠话：“我们将发布更多关于新东方有超过21家加盟店的报告。”浑水坚信自己的报告并没有错误，并随时准备应对可能的法律诉讼。

中概股困局

从最早的财务造假，到现在的VIE结构，出现下一个中国公司被做空，也许只是时间问题。中美之间，对于资本市场的游戏规则、民营企业的经营环境存在巨大的理解偏差。很多中概股公司未来将陆续受到这样的挑战，每一家具有VIE结构的中国公司，都将被置于显微镜下。

苍蝇不叮无缝的蛋，尽管浑水公司的做空报告存在不实之处，但当境外蔓延着对中国经济放缓以及中国企业诚信的双重担忧时，本身就具瑕疵的VIE结构就让投资者草木皆兵，引来市场的轩然大波。

本杰明·卫：中美之间的对立和互相互利的行为，是永远存在的，所以从这个角度来讲，投资者的一个对VIE结构或者对中国概念股的一个舒服与不舒服的一个状态是要长期持续下去的，这个是没有一个短期的解决方案。

VIE结构在中国起源于“新浪模式”。2000年，新浪在纳斯达克正式挂牌，实现了大陆网络公司在境外上市的破冰之旅。当时的电信法规禁止外商介入网络信息服务等领域。于是，几名来自各大外资律所的资深律师，创造性地利用了VIE的结构，由其境内实体来申请牌照，而国际投资者通过离岸控股公司，来协议控制其境内实体，从而规避了政策限制，也得到了监管机构的默许，随后这一结构被大批中国互联网公司仿效。据不完全统计，2000年至今，通过VIE模式实现境外上市的内资企业约有250家。

金久淳：VIE模式在历史上是有功的，在不改变现行的法律框架之下，我们把企业的资本盘活了，它可以上市了，它可以融资把企业做大了，历史上是有功的。

本杰明·卫：VIE这个模式是对因特网公司来讲是一个唯一的一个方式，所以只要有中国国内的因特网公司想在美国上市的话除了VIE结构没有第二个选择，所以在这个来讲是一个不得不选择的问题。

但是这个唯一的选择对于如同惊弓之鸟的海外投资者来说并不具有太多的吸引力。

本杰明·卫：今年会在美国上市的企业就只有一家，而且做的非常的烂，在它烂了以后其他的几家股票全部取消，所以最终来讲是一个市场行为，投资者愿不愿意投VIE结构的公司，现在更大的范围一个讲话就是投资者愿不愿意投中国企业，这是最大的一个问题。

对于仍在奋战在美国市场的中概股公司，本杰明认为，最好的防御就是反击。他认为，中国在美上市公司在遭遇浑水公司等机构恶意做空后，要迅速开展反击，因为如果公司一直保持沉默，结果会更糟糕。

本杰明·卫：面对企业股票被抛空，新东方也好，分众传媒也好，这种企业的老板这种企业的股东，为什么不拿起法律武器，为什么不雇调查公司，为什么不到政府报案呢，为什么不面对这些土匪强盗，合法的保护自己的利益呢。

对中国公司VIE股权结构的问题，新东方联合创始人徐小平认为，中国政府也应该发挥积极的作用，他在自己的微博上表示：VIE是中国经济历程中特殊结构。在国际资本市场上市的公司，很多公司都是这种脆弱的VIE结构。支持中国企业做强做大，就是支持中国国家繁荣富强。政府应该调整政策，彻底解决这个问题。

金久淳同期：就像我们市场经济改革开放30年过来发展经验一样，当市场已经开始坐落的时候，我们政策应该要及时去（15:32）它的合法性。我觉得这个是监管层应该要考虑的，市场已经做的很成熟的东西，你就不能够让它一直处于一个灰色地带，你要么就把它漂白，要么索性就把它拉黑。

新东方真相

虽然在纳斯达克，新东方的处境非常危急，但国内的市场上，新东方仍然火爆，而且，从外表上看，两者就像是没有多少关联一样。新东方超高盈利的神话能不能继续，关键还是在于新东方到底是不是一个值得投资的公司。

新东方教育科技集团是由1993年11月16日成立的北京新东方学校发展壮大而来，由一所以出国考试培训为主的私立教育机构，发展成一家集教育培训、图书出版、出国留学服务、职业教育、在线教育、教育软件研发等于一体的大型综合性教育科技集团。公司于2006年9月7日在纽约证券交易所正式挂牌上市，成为我国首家在海外上市的教育科技企业。

对于新东方的经营，外界的质疑声也从未断过，很多人并不相信教育的理想主义与商业机构的盈利本质可以很好地结合在一起，他们认为最终还是会被资本的追逐所主导。而2012年财年，新东方净营收达到7.717亿美元，同比增长38.3%；归属股东净利润1.327亿美元，同比增长30.4%；另外，新东方总的办公和教室面积增加了超过20万平方米。如此强劲的财务数据表明，新东方很会赚钱。

7月25号，似乎为了彰显自己对公司的信心，俞敏洪如约踏上了中国企业家俱乐部的访英之旅。在以这次访问为主题的微博访谈中，俞敏洪更是积极地肯定了浑水公司的作用。“中国其实应该有浑水这样的公司，他们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。当然我本人不喜欢这样的公司为了自身利益有的时候会扭曲事实。很多人都关心新东方的情况，我们正在和SEC配合调查，我相信新东方不是臭蛋。”

在下面这段英国之旅的论坛演讲中，俞敏洪的这席话应该是他当下心情的写照，也更应该是中概股公司接下来应该选择的道路。

俞敏洪中国企业家俱乐部演讲：太平洋上的一只蝴蝶引起千里之外的飓风，这一说法已经不是传说，而是一种现实。我们已经别无选择，我们唯一的选择就是大家团结起来，遵守共同的规则，互相帮助，互相探讨共荣发展的话题！更多精彩内容请登录我们的官网www.xinhua08.com。我们下期再见！

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