金融市场观察：谁在做空中国概念股

找茬——私人调查公司的兴起

麦克·成每天的工作就这样开始，他和同事们乐此不疲地通过互联网，来检索中国在海外上市公司的相关资料。他们从巨量的公开信息中抽丝剥茧，公司新闻、财务报表、政府的相关文件，甚至还有企业主的博客微博，任何值得怀疑的蛛丝马迹他们都不会放过。

蓝伞咨询公司分析师 麦克·成：要为我们的客户，找出那些坏人，那些有问题的公司。

麦克·成所在的这家“蓝伞”咨询公司，目前位于香港的一个破落街区，虽然刚成立不久，但他认为，这是一个非常有前景的行业。

FTI咨询公司运营总监 斯图尔特·瑞奇：正是因为中国的投资太多，所以问题也很多。但是在印度尼西亚这些亚洲的其他地区也有问题，可是中国投资的规模很大，所以问题就更加明显。

斯图尔特·瑞奇所在的FTI咨询，现在也开始对中国的一些公司进行调查，他们把报告卖给避险基金和投资银行。目前，FTI的这些项业务进行得如火如荼，除了和“蓝伞”咨询一样审阅公开信息外，还深入实地进行考察。公司最近在上海等地增加了员工。

华尔街日报记者 艾莉森·特鲁德：这个行业正在迅速发展。他们服务于对中国市场持有热情但又十分担心的投资者。这些研究公司的工作，就是调查中国公司的财务报表，查出可能使投资者担忧的任何信息。

一段时间以来，华尔街的对冲基金开始把目光瞄准中国概念股，希望通过做空来获利。中国概念股遭遇了有史以来最严重的一场信任危机。这就给了专注于中国公司的调查者，一个更好的生存理由。

南华期货宏观总监 张一伟：从美国市场股市本身来讲 + 大家对后市普遍也不乐观。这个时候如果没有其他的一些因素刺激，整个市场获利空间比较小。现在突然发现中国概念股可以做空这么一个很好的机会。

从去年的东方纸业、绿诺科技，到今年的中国高速频道、嘉汉林业、展讯通信，以及近期的分众传媒。一份份空头订单如雪片般飞来，给原本脆弱的中国概念股雪上加霜。据统计，今年以来，有超过40家中国概念股在美遭停盘或退市。

而此时，笑得最开心的除了那些空头外，还有一个人，那就是卡尔森·布洛克。以上提到的这些做空报告，都出自他创建的浑水研究公司。

摸鱼——浑水公司的猎鲸行动

今年9月，《彭博市场》杂志评选年度全球金融界最有影响力的50人，他们有的是影响全球市场的决策者；（图片：伯南克、周小川、拉加德等人照片）有的执掌着全球最有影响力的金融机构；（图片：GOLDMAN布兰克梵、JPMorgan杰米戴蒙等照片）；还有战绩骄人的投资家。（图片：索罗斯、巴菲特）。这些都是人们熟知的名字，但其中只有一个人，在一年半之前几乎无人知晓。他就是浑水研究公司的创始人布洛克。自2010年起，布洛克和他的浑水研究已经狙击了7家中国公司，其中四家惨遭退市或暂停交易。

现在一些海外上市的中国公司，听到浑水研究这个名字，就会感到紧张，生怕自己会成为他们的下一个调查目标。

浑水研究公司创始人 卡尔森·布洛克：有些公司伪造透明度，他们的报告中总是有很多信息，但是那些信息并没有“嚼头”，我们没法读到什么东西。所以你要自己找关键信息，也就是说他们不告诉你他们的客户是谁，不告诉你们他们的供应商，就只是一些大概的介绍。

卡尔森·布洛克会一口流利的普通话，他曾在上海的一家国际律师事务所工作过5年。因此，他对中国公司海外上市的情况非常了解。去年6月28号，他创建了浑水研究公司，这个名字是根据中国的俗语“浑水摸鱼”而来的。

浑水研究公司创始人 卡尔森·布洛克        ：我的团队在中国，我们会做很多实地考察。我想很多问题，需要看企业的具体情况。如果是一个工厂，去看看他们的机器，是不是看起来能生产出公司声称的那么多产品。

浑水公司发布的第一份报告，是关于东方纸业。在对该企业进行实地考察后，卡尔森·布洛克发现公司存在严重的财务造假。报告中说，工厂的一堆废纸板，竟然在财务报表上写成价值上百万美元的固定资产。

浑水公司给予东方纸业“强力卖出”的评级，目标价低于1美元。第二天开盘，东方纸业大幅低开，收盘暴跌13.21%。

浑水研究公司创始人 卡尔森·布洛克：值得我们调查的是，他们声称的利润额，他们声称的增长，实在让人很难相信。这是第一个检验标准。即使对于中国，猪也是不能飞的。很多促销者为了让人们买股票，都是在说着虚假的话。

3 失手——是猎杀，还是错杀？

11月21日，浑水公司再度向中国概念股发难，这一次的猎杀目标是分众传媒。

22日凌晨1点多，当分众传媒董事长兼CEO江南春注意到浑水研究的报告时，分众传媒股价已经惨遭腰斩。·分众传媒股价图·

22日1时16分，江南春在微博上发出了第一声呐喊：“美国市场真是令人无法理解，越优质的公司跌越多……”

2时56分，江南春再次更新微博：“这种到处造谣、联手做空基金恶意图利的人，为什么没人告他们呢？这些人应该得到法律的惩处！！！”

在股价暴跌之前，江南春的心情应该不错。11月18日，在分众股价暴跌的三天前，分众传媒刚发布一份亮丽的三季报，报告显示，分众传媒第三季度总净营收为2.107亿美元，较去年的1.374亿美元同比上涨53%。

而仅隔了一个周末，浑水突然抛出报告称，分众存在夸大LCD网络覆盖面、通过虚假或问题并购及财务操作进行内部人交易并侵害投资者利益等行为。

而江南春则认为，浑水的做空报告纯属谣言。

11月22日，分钟传媒发表公告回应浑水，并宣布将回购1100万美元股票。同日，分众传媒第一大股东复星国际也斥资一千万美元增持分众股票，在一系列反击措施下，周二分众股价收于17.70美元，涨幅达14.71%。

当中国概念股与浑水研究的名字共同出现时，一场暴跌似乎在所难免。

11月27日，《华尔街日报》中文网刊登了一篇名为《做空机构“浑水”的下个目标会是谁？》的文章，做着埃里克·杰克森将浑水此前做空分众传媒的事件进行了一定的梳理之外，还将分众传媒曾经的两位董事曹国伟和沈南鹏推到了众人的眼前，而曹国伟正是新浪的CEO。

28日，在纳斯达克上市的新浪开盘后一路下跌，最低时跌至52周新低的56.05美元，跌幅达11.24%。投资者担心新浪将成为浑水的下一个目标，即便浑水公司当日出来辟谣，否认在做空新浪，新浪股价收盘时仍下跌5.42%。

浑水摸鱼，有的时候也并不能一打一个准。 6月29日，浑水再度袭来，瞄准另一家中国概念股展讯通信。不过，浑水做空反成空，这一次的猎物并不甘心束手就擒。

浑水公司认为，展讯通信向美国证监会SEC提交的文件存在重大财务失实；此外，还对公司2009年期间首席财务官的两度辞职和更换审计事务所提出质疑。

公开信在盘中发出，浑水研究一连提出15个问题，要求该公司董事长李力游作出解释，并宣称已经建立了对该公司的空头持仓。

展讯通信董事长李力游积极响应，在第一时间向媒体表明了他的态度。

展讯通信董事长李力游：我们的业务很健全，顶线和底线营业额都在不断增长。我们的管理也很好。他们的指控毫无根据。当你在玩做空的时候，你就想说那个公司有个各种缺点和问题，如果公司确实有问题，你就能赚钱。但对于展讯来说，我们没有问题。我们的资产负载表真实有效。

美国东部时间6月28日上午11点20左右，展讯通信放量下跌，半小时内市值蒸发近三成，盘中最大跌幅达到34.78%；但随后多头力量迅速回补，午盘后上演了V形反弹，最终收盘仅微跌3.54%。

浑水公司的这封公开信，只是导演了一场展讯通信惊魂30分，做空的目的就这样宣告失败了。

新华社评论员 金久淳：浑水公司做展讯没有十足的把握，你可以看浑水之前做之前那几个公司的时候，他往往雇了很多人员，花了几个月调查 + 如果说你随随便便的去指责人家或者做空人家，最后发现你经常是做空做错了

我们都知道，浑水公司研究的基础，是详尽的资料分析以及实地调查。但是和华尔街主流分析师相比，浑水的研究实力其实并不突出。

欧华律师事务所的联席主席佩里·韦纳甚至说：“为了做空股票，那些不靠谱的分析师就到处散播谣言。如果你一旦决定做空，然后传播这个公司的负面消息，这再对不过了。”

在看到这次展讯通信的公开信后，不少国内的分析师甚至直言：浑水公司并不懂会计。

2011年6月29日，煞西，诸事不宜。

从不掩饰对中国文化热爱的卡尔森·布洛克，似乎可以借助老皇历来解释这一次做空的失手。

产业链——做空不是一个人在战斗

做空绝不是“一个人在战斗”。

除了浑水研究这样的调查公司外，做空中国概念股这场博弈最大的胜者就是那些空头。

根据空头头寸计算，参与了做空嘉汉林业的对冲基金共赚取了数以十亿计美元的利润。一些分析人士透露，近期做空中国概念股的投资者基本上都获得了两位数的回报率。

南华期货宏观总监 张一伟：中国概念股出了一些大的投机性资金来看，对冲基金来看，现在还有一些中小型的基金也普遍的加入进来。

纽约的一家投资银行克里斯戴尔资产管理公司(Kerrisdale Capital Management LLC)近期在一封《致投资者信》中表示，该基金在第一季度除去管理费后实现了73%的收益，成为全球业绩最好的对冲基金之一，而做空中国公司股票是它取得成功的一个重要原因。

联合国经济与社会事务部全球经济监测中心主任 洪平凡：在成熟的金融市场 + 做空的话已经做到一个，起码大家对它的看法来讲不是负面的，认为它还是有一定积极作用的。从历史来看也是这样，做空对金融市场来讲在正常情况下或者在市场往上走的情况下，做空还是比较困难的 + 要逆市场而行，确实必须要拿出强有力的证据说服其他的多数人能够跟随他，如果其他的投资者不跟随他，同时抛空的话，他也挣不了太多钱。

如今，做空中国概念股似乎已形成了一条“产业链”。狩猎者主要有第三方研究机构、律师事务所、对冲基金等。在美国资本市场允许做空的制度下，他们先选定公司，然后做空公司股票，再发布该公司的负面报告，最后是操盘。

知情人士说，这是一条完整的“产业链”，每个环节都有专门的机构在负责。

当浑水研究公司的创始人卡尔森·布洛克被问道，是有人花钱让他们做报告，还是他们自己独立发布这些报告时，他是这样回答的：

浑水研究公司创始人 卡尔森·布洛克：可以说，我们确实是一些委托人的。对此我们不多发表评论，除了清楚的告诉大家，正如我们在报告中所说过的，在股票下跌时，我们确实会赚钱。这是很明显的利益关系。

从4月29到6月2日，在浑水做空嘉汉林业的前一个月时间里，约翰·保尔森是其最大持股人。还有克里斯·戴维斯，是嘉汉林业的第二大持股人。在发布报告的前后，他们三者之间有过联系吗？

浑水研究公司 创始人 卡尔森·布洛克：呃，我，因为我没有这两位的允许来发表评论。我不能说我是否跟他们联系过。我想，如果我跟这两个人有联系，并且他们允许我讨论这件事，我还是愿意说一下的。我没经过他们的允许，所以没有发表评论的自由。

从6月2日以来，四份针对嘉汉林业的做空报告陆续抛出，让公司股价从18.21加元一路狂跌，最低达到1.99加元。一个月的时间，下跌近90%，市值蒸发50亿加元。

而目前，浑水研究和嘉汉林业之间的战斗还在继续。如果股价真的就像做空报告里说的，最后少于1美元，他们究竟能够赚多少钱呢？

浑水研究公司创始人 卡尔森·布洛克：同样，我们对此不评论。涉及到我们具体的赚钱方式，我们不能说。显然，如果股票继续下跌，我们会赚更多的钱。但我不能说得更具体了。

卡尔森·布洛克的回答，多少让人有点失望。在美国，他们这种联系就如同国内的基金公司向券商购买服务和报告一样，都是合法的。

就在布洛克们大肆做空中国概念股的同时，高盛、瑞信也发布了看空中国的报告，这些报告被媒体铺天盖地地披露和转载，令做空者们兴奋不已，做空风潮也再度袭来。

而事实上，高盛只是对投资者给出了一个退出潜在回报率为4.2%的人民币看涨期权的建议，瑞信则是下调了中国2012年经济增长前景，对于中国经济硬着陆的讨论并不能全然成为做空中国概念股的理由。

南华期货宏观总监 张一伟：他们已经有很长的一段时间在好几次谈论中国硬着陆这种观点了，那么实际上我们也没有遇到真正的硬着陆，从他们的观点来看的话，我觉得最主要的还是什么，他们在利用这个舆论、利用这种观点。

易居中国CFO程立澜近日在微博上抱怨：“一个美国的投资人居然要求我们提供公司所有开户银行的联系方式并证明公司的现金存款属实。这就是目前中国在美国上市公司诚信危机的程度。”

对于中国经济前景的担忧似乎成了海外市场频频看空的最大理由。很多人认为，中国概念股的暴跌，其实只是一场做空中国经济大战役的前哨战。

联合国经济与社会事务部全球经济监测中心主任 洪平凡：中国概念股加起来的话也不过就是几十个公司，他们并不能代表中国的宏观经济的主流 + 有些观点认为中国的经济硬着陆 + 他们的基于的分析主要还是两点，当然一个认为中国的房地产本身也看到这个问题 + 另外整个中国宏观经济与金融业的关系也非常重要 + 我个人认为不会像美国 + 房地产和金融业的关系不像美国那么紧密。

新华社评论员 金久淳：这些公司的问题不是中国经济本身的问题，而是这些公司财务不严谨的问题，整体来看，我们从大多数的机构，我们看，现在没有看到说普遍要做空中国经济这类的苗头，并没有。

美国《巴伦周刊》统计了从2004年到2010年中国企业在美借壳上市的增长情况，2004年只有33家，而到了2010年达349家。

因为有利可图，帮助中国企业在美国“借壳上市”已成为一个庞大的行业，在这个产业链上，除了两端的发行人和投资人外，中间涉及不少会计师事务所、小投资银行、股票推广机构及证券交易所。帮助中国企业“借壳上市”已成为他们中一些机构的主营业务。他们还在中国安排“猎头”，专门寻找希望在美国上市圈钱的中国企业。

浑水研究公司 创始人 卡尔森·布洛克：我觉得确实，专业服务领域也有一定的责任，是他们让这些公司上市的包括银行家、分析师、律师、还有会计。因为现在的问题公司一个烫手的山芋，所有的人都能把它扔给别人，说那个公司或者机构本该发现诈骗的。但是最终，好像每个人都没有责任一样。这就是问题所在。

防御战——做空风暴下的生存法则

中国概念股的造假风波引起美国证监会的注意。近日，美国证监会主席玛丽·夏皮罗（Mary Schapiro）表示，他们将与中国监管部门合作，以应对中国通过反向收购赴美上市公司出现的财务造假问题。

南华期货宏观总监 张一伟：财务造假的问题，我觉得这不是问题的最关键，因为真要财务造假这种情况的话，那么上市前中介，还有你的SEC以及相关的，那么你中间是扮演什么样的角色，有什么样的作用，都是值得商榷的。

一边是监管部门在努力，而另一边，浑水公司以及节目一开始我们提到的FTI、蓝伞，他们还在积极地调查，努力寻找下一个目标。

联合国经济与社会事务部全球经济监测中心主任 洪平凡：我个人认为有些企业也未必到美国去上市，因为有实力的，有增长潜力的，将来在中国本土上市 + 如果真正是一个实体的企业，将来来讲潜力增长非常大的企业，那么你必然会给投资者带来非常大的回报，你把回报与其给美国人，不如把回报给中国人。

新华社评论员 金久淳：从环境来讲，应该说中国概念股现在赴美上市整体环境可能不佳，也可能大家会选择一些香港、欧洲一些其他市场短期内寻找上市机会，那么这一次的中国概念股对中国企业来讲也是很好的教训。

中国概念股的这场猎杀仍在继续，正如浑水公司官网首页上陈列的这样一段警语：在繁景盛世，财富迅速涌来，投资者变得贪婪，骗子们相拥而至。

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